文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来一个月资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行的(de)预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一(yī)般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资(zī)金(jīn)波动幅度(dù五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率以震(zhèn)荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头(五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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