王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金(jīn)买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)发字有几画，发字有几画五行什么第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）