文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　<太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名/sdt>第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期

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