王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保(bǎo)持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在(zài)银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷历(lì)史上很(hěn)多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过去几(jǐ)年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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