来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的(de)统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融(róng)来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速(sù)度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就(jiù结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音)能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的(de)结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定(dìng)实(shí)体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期好，结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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