摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货(huò)币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

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