来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量(liàng)也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别　

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在202定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别0年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存(cún)量货币增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系统性的工程。

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