核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成长风(fēng)格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思>以(yǐ)来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近(jìn)期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思间(jiān)看，股票(piào)是一台(tái)“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们(men)的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)驱动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发(fā)布的(de) “数据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中(zhōng)国(guó)通服(fú)基(jī)建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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