来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货(huò)币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间(jiān)的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(geach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数uān)很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形式(shì)流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社(shè)会的信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量货币(bì)在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随(suí)着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

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　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各(gè)类(lèi)金融(róng)资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体的(de)信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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