王剑，CFA

在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗　　每(měi)次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银行股平时(shí)关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容(róng)易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗　当(dāng)然，这个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大(dà)多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息股票的(de)青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了(le)高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)在沙特打工一年挣多少钱，到沙特打工工资高吗，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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