《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年(nián)5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的(de)披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表(biǎo)现有(yǒu)韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术(shù)创新能力(lì)取决(jué)于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎnarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数)弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要(yào)的(de)一个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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