文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问(wèn)题(tí)不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不(bù)是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时(shí)代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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