核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复(fù)苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和(hé)负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些kuǎn)存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货(huò)币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资(zī)金和关于团结就是力量的名人素材事例，关于团结的名人素材事例有哪些央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力。

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