文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后(hòu)，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融(róng)资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或繁华落幕是什么意思解释，繁华落幕是什么意思？将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门(mén)今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决(jué)办(bàn)法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的化(huà)解是(shì)今(jīn)年(nián)政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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