分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民中长期(qī)贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们的(de)预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的(de)现金(jīn)流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构(gòu)存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响，4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能(néng)在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期(qī)。

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