平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过(guò)财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能(néng)是驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么yuè)居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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