核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部(bù)反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的(de)催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度(dù)均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升(shēng)对(duì)上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在女孩都平胸>

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国(guó)房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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