《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再(zài)次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的(de)修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和(hé)结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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