平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多500万越南盾是多少人民币，1人民币=家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平(píng)于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。500万越南盾是多少人民币，1人民币=p>

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