王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算出来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下(xià一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的(de)任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金(jīn)买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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