王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过(guò)的人(rén)都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破(pò)，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做(zuò)出排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗(chū)赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他们的考核目排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹(jì)象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事(shì)小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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