《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正p>

　　过去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等(děng)为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实(shí)物投资还(hái)是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周(zhōu)期带来的食品价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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