平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具(jù)体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个(gè)季度负增长后实现正增(zēng)长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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