文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看(kàn)美国商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行的(de)影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技(jì)股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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