王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guā莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义n)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如果确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时(shí)候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益(yì)资金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业(yè)需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告(gào)。

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