5月13日，年内(nèi)首只央企主题ETF——华泰(tài)柏瑞(ruì)中证央企红利ETF发布(bù)公告称，其(qí)累计有效(xiào)认(rèn)购申(sh反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ēn)请份额总额超过20亿份发行上限，将启(qǐ)动比例配售。这则(zé)小公告体(tǐ)现出市场(chǎng)对这一“中(zhōng)特估”主题的追捧力度。

　　实(shí)际上，近期围绕(rào)着“中特估”的行情(qíng)，市场关(guān)注(zhù)度非常高，5月15日(rì)首批3只央(yāng)企回(huí)报ETF发行，更成为这一波(bō)“中(zhōng)特估(gū)”行情的(de)催化剂。实际上，早在去(qù)年(nián)底(dǐ)及(jí)今年(nián)一季度，一些基金经理开(kāi)始调仓换股(gǔ)“中特估概念”。

　　目前“中(zhōng)特估”资(zī)金面、情绪面(miàn)、估值方式等问题成(chéng)为市场关注(zhù)焦点，中国基金报采访多位(wèi)投研人士，解析“中(zhōng)特估(gū)”这些焦点问题。

　　央企主(zhǔ)题ETF密集上(shàng)报发行

　　行情催化剂(jì)？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF罕(hǎn)见出现启动“比(bǐ)例(lì)配售(shòu)”情(qíng)况，今年场内多(duō)只“中字头(tóu)”ETF也持续“吸金(jīn)”，15只央企、国企ETF合计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时(shí)，后续有(yǒu)多只国央企主题基(jī)金发(fā)行，市(shì)场(chǎng反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)对此充(chōng)满期待，如5月15日(rì)就有3只(zhǐ)央(yāng)企回报ETF，后续跟踪央企科(kē)技引领、央(yāng)企(qǐ)现代能(néng)源等ETF也将(jiāng)获批发行，更有扎堆上(shàng)报的(de)央(yāng)国企基金在排队入市。

　　这(zhè)些(xiē)或成为这一波“中(zhōng)特估(gū)”行(xíng)情的催化剂。

　　融通红利(lì)机会基金(jīn)经理何(hé)龙(lóng)表示，央企ETF发行(xíng)在情绪上是构成(chéng)催化因素的，近(jìn)期(qī)银行股大涨的一(yī)个催化因素(sù)就是积极推介相关央企ETF的发(fā)行。

　　“随着央企(qǐ)ETF的发行(xíng)，和诸多(duō)主题基金(jīn)的申报发行，我(wǒ)认为(wèi)确实会(huì)成为(wèi)引爆行情的催化剂，基本面、资金面(miàn)、政(zhèng)策(cè)面都在向好，下半(bàn)年(nián)，中(zhōng)特(tè)估有(yǒu)可能独领风(fēng)骚。”万家基金章恒更是表(biǎo)示。

　　同(tóng)样，博时基金(jīn)指数与量化(huà)投资部(bù)基金经理杨(yáng)振(zhèn)建就表示(shì)，近期密集申报(bào)的国央企主题(tí)基(jī)金主要(yào)涉及“股东回报”、“科技引领”、“现代能源”几大主题，这样(yàng)的布(bù)局(jú)可以更好支持(chí)央(yāng)国企的估值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的发行将(jiāng)成为行(xíng)情进一步上涨的(de)催(cuī)化剂(jì)。去年以来公募基金发行整体(tǐ)平淡，近期多只国央企(qǐ)主题(tí)基金申报和发行，行情(qíng)火热下将为市场带(dài)来(lái)增量(liàng)资金(jīn)，有(yǒu)望推动进一步上涨。”杨振建进一步表示。

　　此(cǐ)外，银华(huá)基金ETF业务总监(jiān)王帅认为，公募基金(jīn)积极布局央国企主(zhǔ)题基金，一方面(miàn)是因为新一轮深化国企改革的大幕(mù)将拉开，叠加“中特估”概念，央国企上市公司(sī)的投资(zī)价值凸显，该(gāi)主题的基(jī)金将为投(tóu)资者提供反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(gōng)更丰富的工(gōng)具以(yǐ)参与到央国企投资。另(lìng)一方面是(shì)落实(shí)公(gōng)募基金行(xíng)业高(gāo)质量发展(zhǎn)的(de)要(yào)求，引(yǐn)导更多资金参(cān)与央国企(qǐ)改(gǎi)革，更好发(fā)挥(huī)公(gōng)募(mù)基(jī)金服务(wù)资本市场(chǎng)改(gǎi)革、服(fú)务实(shí)体经济和国(guó)家(jiā)战略的作用。

　　王(wáng)帅表示，未来央企(qǐ)ETF的发行将为央企相关标的和(hé)板块(kuài)带来增(zēng)量资金，提升交易活跃度，有望(wàng)成为中特估(gū)行情的催(cuī)化剂(jì)。

　　存量市场中变(biàn)赛道

　　积极调(diào)仓换(huàn)股？

　　2023年以来(lái)，市场结构性行情明显，中特(tè)估和人工智能成为两(liǎng)大明显的主线，而新能源等前(qián)期(qī)热门赛道股(gǔ)冷却，在此背景下，一(yī)些基金(jīn)经理(lǐ)开始调(diào)仓换(huàn)股“中特估(gū)概念”。

　　万家基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理(lǐ)章恒(héng)直言，自己目前重点关(guān)注三大(dà)行业，火电、券商(shāng)、军(jūn)工，这三大(dà)行业主要是央企或地方国资所(suǒ)在的(de)行业，民营企业占比较少。

　　“首先是基于(yú)行(xíng)业本身基(jī)本面(miàn)在今年(nián)会有重大的向上变化的机会，比如火电，会受(shòu)益于煤炭价(jià)格的下跌，扭亏为(wèi)盈；券商，会受益于今年市场成(chéng)交量的放大，盈利大幅增(zēng)长(zhǎng)等。同(tóng)时，随着国有(yǒu)企(qǐ)业改(gǎi)革的推进，大概率(lǜ)这(zhè)些企业会进入一个(gè)提(tí)质增(zēng)效、释放业绩的过程。”章(zhāng)恒表(biǎo)示(shì)，中特估是过去5年10年改(gǎi)革的成果，是非(fēi)常(cháng)基本面的，和他过去1至(zhì)2年研究投资思路也非常吻合，为(wèi)在下(xià)半年抓住这波中特(tè)估(gū)的投资机会做(zuò)好(hǎo)了准(zhǔn)备(bèi)。

　　“去年(nián)年底已开(kāi)始重视中特估(gū)的投(tóu)资(zī)机会，判断中特估的(de)机会未(wèi)来(lái)三(sān)年分两个阶段。”融通红(hóng)利机会(huì)基金经理(lǐ)何龙表示，第一阶段也(yě)就是今年以数(shù)字(zì)经济(jì)和“一带一(yī)路”的主题(tí)普涨(zhǎng)性机会(huì)为主，包括低于1倍PB、分(fēn)红(hóng)收益率极高的品种(zhǒng)，将会迎(yíng)来(lái)普涨性的机会(huì)。第二(èr)阶段是未(wèi)来两年(nián)，在(zài)主题性机会(huì)消(xiāo)散以后(hòu)，基(jī)于顶层设计(jì)对国央经营(yíng)管理(lǐ)价值(zhí)导(dǎo)向变化(huà)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)经营成(chéng)果随之改变是(shì)一个慢变(biàn)量，会在未(wèi)来两年(nián)体现在(zài)每一(yī)个央(yāng)国企的报(bào)表(biǎo)中(zhōng)。

　　何龙强调，目(mù)前在(zài)挖掘(jué)公司经营层面可能发生(shēng)显著正(zhèng)向(xiàng)变(biàn)化的(de)个股提前进行(xíng)布局，比如(rú)医药和消(xiāo)费(fèi)等行(xíng)业。

　　其实一季报已经显露(lù)出不少(shǎo)基金在行动。国金证券研究所数据(jù)显示，偏(piān)股主(zhǔ)动型基(jī)金2022年年报(bào)前十大重仓(cāng)股(gǔ)股票(piào)池中，“中特估”概念占偏股(gǔ)主动型基金(jīn)持有(yǒu)股票市值(zhí)比(bǐ)例仅有1.18％。而2023年一季报披露的持仓中，“中特估(gū)”概念(niàn)占(zhàn)偏股主动(dòng)型基金持有股票(piào)市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特估(gū)”概念股(gǔ)在偏(piān)股主(zhǔ)动型基金的(de)持仓中(zhōng)，占比明(míng)显提(tí)高。上述数据(jù)显示(shì)，根据偏(piān)股主动型基金2022年(nián)报(bào)及2023年一季(jì)报十大重仓股的数据，剔除个股涨跌(diē)影响，估计了各(gè)基金主动加(jiā)仓“中特(tè)估”概念股的市值占2022年末股票总市值比例，一(yī)季度超过30％的偏股主动型(xíng)基(jī)金主动加仓了“中特估”概念(niàn)股，198只(zhǐ)基金(jīn)在2022年末不持有“中(zhōng)特估(gū)”概念股，但(dàn)在(zài)一季度买入(rù)。

　　不(bù)仅如此，中信证券数据(jù)统计也显示，一季度主动偏股型公募(mù)基金对港股央国企的持股市值比重达到2019年以来的新(xīn)高，港股央国企(qǐ)持(chí)股总市值(zhí)占港股(gǔ)持股总(zǒng)市值的比重由2022年(nián)四季度的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投(tóu)研上加(jiā)大力量？

　　构建国央企专门(mén)的股(gǔ)票库

　　可以说中国(guó)特(tè)色(sè)估值体系，正深刻(kè)影响基金公司(sī)的投(tóu)研，落实到(dào)日常的投研流程和实践(jiàn)之中，不少(shǎo)基金公司(sī)在(zài)加大投(tóu)研(yán)力(lì)量，更有专门构(gòu)建国(guó)央企股(gǔ)票库。

　　融通红利机会基金经理何龙就介绍，一方面，从顶层设计(jì)改(gǎi)变研究员过去对(duì)国央企的固定思维，需要实地考察(chá)国央企，并且需要(yào)利用当前(qián)国央企愿(yuàn)意(yì)交流的(de)契机(jī)，多花精(jīng)力去进行跟踪发现变化。

　　另一方面，融通(tōng)基金在行动上，要求(qiú)研(yán)究员将(jiāng)自己所覆盖(gài)行业的所有国央(yāng)企构(gòu)建专门的股票库，并进行长期跟(gēn)踪(zōng)，包(bāo)括考察其(qí)实地调(diào)研的的成果(guǒ)，了(le)解国央企(qǐ)经营思路和财务导向的变(biàn)化(huà)，结合行业趋势(shì)和特(tè)征，寻找价(jià)值洼地，发现预期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业务总监(jiān)王帅也谈到“认识”上的(de)重视。他表(biǎo)示(shì)，通过深(shēn)入学习(xí)，对“中特(tè)估”有了更深刻的认识：首先要认识市场体(tǐ)制机制(zhì)、行(xíng)业产业(yè)结构(gòu)、主体持续(xù)发展能力等方(fāng)面所体现的鲜明中国(guó)元素(sù)和(hé)发展阶段特(tè)征，“中特(tè)估”应该是在此(cǐ)基础上构建的具有时代特征和中国特色、符(fú)合(hé)国家(jiā)战略(lüè)导向的估值体(tǐ)系，而不是简单(dān)套用(yòng)国外的传统估值(zhí)模型。

　　“中特估是(shì)一种新的(de)提法，但是这个概念所涉(shè)及到的行业和公司，一直在发生的变化。”万家基金经理章恒表示，万(wàn)家基金一直非常关注(zhù)传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)的变(biàn)化(huà)，诸如(rú)煤炭(tàn)、金融、建筑等(děng)多个领域，因此(cǐ)也是一定能(néng)够(gòu)抓住中特估这波(bō)行情的机会的。同时，随着时局(jú)的变化，也在增加相关行业的研究力量。

　　此(cǐ)外(wài)，创金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤春表示，积极践行中国特色的估值体系是(shì)资本市场使命，投资(zī)者需要学习领(lǐng)会(huì)并针(zhēn)对原有的估值体系(xì)进行改(gǎi)造，以适(shì)应(yīng)现实的需要。明确该体(tǐ)系的框架是第一(yī)位的工作(zuò)，合理设置指标也非常重要，投资者的认可和实(shí)施(shī)是最终(zhōng)该(gāi)体系能否具备长期(qī)价(jià)值的基础。不过(guò)，他也提醒，人为的拔估值是很(hěn)大(dà)的认知误区，市(shì)场化(huà)认可(kě)是基本的常识(shí)，不(bù)可误判。

　　体现社会价值与国家战略价(jià)值

　　新估(gū)值(zhí)方式？

　　央国企是国民经(jīng)济(jì)的支柱，国企央企发展要(yào)符(fú)合国家战(zhàn)略发展发向，更需要承担社会公共责(zé)任等。而这些都应该(gāi)考(kǎo)虑进估值(zhí)体系之中，也引(yǐn)发市场关注。

　　多数受访(fǎng)的基金经理认为(wèi)，对于国(guó)央企(qǐ)的估值方式要充分体(tǐ)现企业的(de)社会价值与国家(jiā)战(zhàn)略价值，目前已经形(xíng)成(chéng)了初步的企业(yè)社会价值评(píng)价体系。

　　“如何定价国(guó)有(yǒu)企业承担社会价值、符(fú)合国家(jiā)战(zhàn)略发展的价值(zhí)？首要(yào)任务就(jiù)构(gòu)建中国特色的价(jià)值评(píng)价体系，改变从(cóng)以私人股东权益出发，现金流折现为主要方法的单一价值(zhí)估值体系(xì)，转向社会整体价值观念、纳入中国特(tè)色的(de)ESG评(píng)价体系，充分体现企业的(de)社会(huì)价值与国(guó)家战略价值。”博(bó)时基金指数与量化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振建也直(zhí)言，近年来(lái)国资(zī)委指(zhǐ)导(dǎo)国内(nèi)团队对(duì)于中(zhōng)国特色ESG披(pī)露(lù)与评(píng)价体系不断探索(suǒ)，结合国际通(tōng)用规则，目前已经形(xíng)成了初步的企(qǐ)业社(shè)会价值评价(jià)体系，其(qí)中包括《企(qǐ)业ESG披(pī)露指南(nán)》、《中央企业上市公司环境(jìng)、社会及治理（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等(děng)。

　　银(yín)华基(jī)金ETF业务总(zǒng)监、基(jī)金经理王帅也认为，“中特(tè)估”应该(gāi)是注重企业(yè)价(jià)值的可持(chí)续估值(zhí)，要(yào)重视股东、员工(gōng)和社会责任等要素(sù)对企(qǐ)业(yè)稳(wěn)健成长的重(zhòng)大意(yì)义，重视稳定的现金(jīn)流(liú)、持(chí)续增长的盈利、科(kē)技创新对提(tí)升企业(yè)内在价值的积(jī)极作用，这样有利(lì)于提高估值定价模型的(de)科学性和(hé)有效性。

　　“在指数编制、策(cè)略构建等(děng)实(shí)务工作(zuò)中，都有成熟(shú)的量(liàng)化指标可(kě)以使(shǐ)用，包括净资产收(shōu)益率、营(yíng)业现金比率、资产负债率(lǜ)、研发经费投(tóu)入(rù)强度等等(děng)。”王帅也(yě)表示(shì)。

　　嘉实金融精选基金经理(lǐ)李欣更(gèng)细致分析在(zài)估值(zhí)思维、估(gū)值(zhí)结论、估值判断(duàn)上有变化，尤其是估值(zhí)的方法和指标(biāo)上，他认为其包括产(chǎn)业链上下游(yóu)的(de)衡量(liàng)、全要素成本等，以及在纵向和(hé)横(héng)向(xiàng)上的(de)研究，强(qiáng)调政策优(yōu)惠、产业(yè)发展、市场竞(jìng)争力和可持续发(fā)展等各种因素与企(qǐ)业价值的关系。这些(xiē)因(yīn)素在对估值(zhí)结论和判断的影响(xiǎng)上(shàng)，也(yě)使(shǐ)得中国(guó)特色的估值体系与传统的估值体系(xì)有所不(bù)同。

　　“所以估值思维(wéi)的变化，还有(yǒu)估(gū)值(zhí)结论和(hé)估值判(pàn)断(duàn)的变(biàn)化，都是(shì)为了(le)更好地适应中(zhōng)国的市场和经济(jì)特点，提供更精准、更合理(lǐ)的企业估(gū)值(zhí)信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不(bù)过，创金合信基金首席经济(jì)学家魏凤春直言(yán)，这需要在(zài)实(shí)践(jiàn)中进行探索，目前尚没有(yǒu)公认的指标可以使(shǐ)用。

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