《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(z回族女人为什么离婚少hě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的(de)社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，回族女人为什么离婚少反而(ér)在加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机(jī)会”的判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活(huó)性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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