文(wén)丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从(cóng)过(guò)往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经(jīng)济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民(mín)资产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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