分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上(shàng)设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平(píng)。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露(lù)数(shù)据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年(nián)经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据(jù)，且融资(zī)类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定(七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米dìng)，保持了今(jīn)年(nián)以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速(sù)回落。七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米trong>

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年(nián)4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度(dù)信贷的(de)大规模(mó)投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央(yāng)行于1月、2七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板