主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导。3月工业企(qǐ)业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力(lì)开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机通信电(diàn)子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再(zài)度(dù)走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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