核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部(bù)反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的(de)政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在(zài)回升，但短期温(wēn)度(dù)仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待hé)来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落(luò)地(dì)的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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