平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前双修是指什么意思，双修是怎么进行的(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前双修是指什么意思，双修是怎么进行的值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我(wǒ)们在此前报告(gào)中已提(tí)示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均双修是指什么意思，双修是怎么进行的水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生(shēng)新的(de)供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车(chē)等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市(shì)场期(qī)待2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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