平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快(k黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆uài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家(jiā)庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推(tuī)断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修黑豆可以补充孕酮吗，怀孕了千万别吃黑豆空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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