《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强会(huì)，但(dàn)是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年(nián)出(chū)口的(de)变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也(yě)需(xū)要成(chéng)为我们(men)日(rì)后(hòu)分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度(dù)回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高(gāo)度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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