主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(y福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗ì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本(b福建省面积多少万平方公里 福建省是南方吗ěn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的(de)降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同比增(zēng)量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业(yè)收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

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