王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线(xiàn)性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买入(rù)，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他(tā)们不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段(duàn)时(shí)间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等(děng)板块行情回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举(jǔ)例或(huò)陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报(bào)告。

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