核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新增融(r五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗óng)资(zī)持续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结余(yú)资(zī)金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理改善(shàn)预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续(xù)保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于(yú)政策进(jìn)一(yī)步加力。

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