摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(q桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可(kě)能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门绕(rào)政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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