文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄jì)结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅(fú)度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市(shì)场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧(jǐn)。

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