“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等(děng)国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控(kòng)股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指标(biāo)称得(dé)上完全健康(kāng)的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢(yíng)家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居(jū)高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民(mín)营房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私(sī)募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营(yíng)收(shōu)比重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多家(jiā)机构的(de)集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市(shì)公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一(yī)季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在(zài)管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是(shì)志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公(gōng)司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加(jiā)了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个(gè)高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大(dà)的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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