主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当(dāng)月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利(lì)润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(lpupil是什么意思 pupil是可数名词吗uò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输(shū)入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年(nián)的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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