分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuá苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字n)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带(dài)来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作(zuò)会(huì)议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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