文(wén)丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个(gè)月资(zī)金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对(duì)积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期(负荆请罪的历史人物是哪位人，负荆请罪的历史故事中的主要人物是谁qī)更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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