王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关(guān)注(zhù)度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　马美如简介从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可(kě)能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)马美如简介布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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