《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　马云移民到哪国籍　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)马云移民到哪国籍格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的(de)生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的(de)方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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