分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们(men)预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间(jiān)体系流动性保持合(hé)理充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念一(yī)假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是(shì)“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有(却的部首叫什么名称拼音，卩是什么偏旁怎么念yǒu)望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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