王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不(bù)小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　<勿必和务必的区别，务必是什么意思呀img alt="【随(suí)笔】是谁在(zài)买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426479.jpg">

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(勿必和务必的区别，务必是什么意思呀xíng)股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实在(zài)买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这(zhè)一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是(shì)对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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