来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处(chù)于低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部(bù)需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句(duàn)降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币可(kě)能(néng)会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货(huò)币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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