文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过勿必和务必的区别，务必是什么意思呀去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suà勿必和务必的区别，务必是什么意思呀n)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù勿必和务必的区别，务必是什么意思呀)对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间(jiān)，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破(pò)预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会(huì)议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门(mén)只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年(nián)回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门(mén)发(fā)放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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