王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往意(yì)味(wèi)着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年收(sh数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意ōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在(zài)某些(xiē)情况(kuàng)下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是(shì)类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重降幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(sh数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意í)间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金不考(kǎo)核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层(céng)面，数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去(qù)三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研(yán)究(jiū)报(bào)告。

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